泉果探照灯 | 一位公募基金经理四十年的进化史：比尔·米勒

来源： 泉果视点

写在前面的泉果话

如果说比尔·米勒（Bill Miller）的投资职业生涯有两个公认代表作，具象的探照应该是顶着压力重仓亚马逊，符号意义的灯位则是在聚光灯下一路登顶，然后惨败，公募再到翻身（关注相对较少）。基金经理进化而在我们看来，史比他对于资产管理行业更为深远的尔米影响，应该是泉果开发出的那片“沙漠绿洲”（圣塔菲研究所，Santa Fe Institute，探照SFI），灯位为我们展现出科学思想与投资实践结合之美。公募

图1． 圣塔菲研究所位置

我们甚至会猜，基金经理进化圣塔菲研究所会不会也是史比比尔·米勒保持心态年轻、平和的尔米重要原因之一。毕竟那里有一群志同道合的泉果一级和二级市场投资同行，有贝佐斯那样志向高远的企业家，更重要的是，有各种因为过于前沿且复杂，需要大众花数年甚至数十年才能理解的跨学科理念。每年在圣塔菲碰面的同行包括特斯拉重要投资人BG基金的前掌门James Anderson、戴维斯家族的第三代Chris Davis、这两年因为持续十四年致股东信过于干货而被挖掘出来但其实早已退休的价值投资天才Nick Sleep、Uber早期投资人/硅谷顶级风险投资人Bill Gurley、前美盛同事/著作等尚且仍活跃于华尔街各顶尖机构和活动的Michael Mauboussin。这些响当当的投资同行，在各自不同的场合都会把自己最重要或者最成功的投资想法，归功于圣塔菲的点亮，也会由此提到与比尔·米勒的渊源。

正文

让我们先按照时间顺序来梳理他的投资生涯及投资组合：

比尔·米勒生于1950年，在约翰霍普金斯大学攻读哲学博士期间，一位教授发现他每天都在教职工图书馆看《华尔街日报》，就建议他去金融行业工作。他在一家工业企业的财务部门找到了工作，每天去接在美盛基金（Legg Mason）的老婆下班，1982年加入美盛研究部，1990年开始独立管理Legg Mason Value Trust，直至后来担任公司CEO和CIO。

1990年底市场被美伊海湾战争和油价困扰，“最适合出发”，而且“很幸运90年代与80年代的市场环境很相似”，价值风格跑赢成长，但是“‘干旱’的时候更多，而且我们总是在经济周期底部表现好，一旦景气度提升，或者出现向下拐点，价值方法论的缺陷就凸显出来”。虽然属于根红苗正的价值投资派，比尔·米勒经过深入分析发现，“超额收益不是来自低市盈率改善，而是来自资本回报的向上周期。只要资本回报没有改善，估值也不会起来”。很明显比尔·米勒心中已经有想法，“人们对于价值投资的传统认知错了”。“经济衰退后之所以周期股涨得多，也是因为资本回报扩张速度超过成长股”。“穿越周期看，那些经典周期股的交易价值大于投资价值”。

带着这样的认知，比尔·米勒在1992年第一次造访了研究复杂系统科学的圣塔菲研究所（Santa Fe Institute，SFI），并于2005年至2009年担任负责人。比尔从布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）那里学到了技术演变过程中出现的“路径依赖”和“锁定”等概念，1993年买入了蓝筹股IBM。当时他的点评是“技术是难，但并不是无法理解。如果投资者不碰这个行业，就等于无视经济发展和进步的最重要推动因素。获得收益的前提是做功课，这没什么好挑毛病的”。“而且技术会颠覆其他行业，不理解其中的风险，就有可能做出因为无知带来的错误投资决策”。

图2． 圣塔菲研究所

但投资这些科技公司很快就遇到了估值“障碍”，比尔·米勒认为那是会计统计方法和估值的问题，因为它们无法体现这些业务的风险与收益之间的根本关系。“估值有时意味着便宜，有时不能”，“科技类公司的收益来自赢家通吃”。

反正我们看到的是1996年，比尔·米勒买入了戴尔公司，当时股价受压是因为市场担心个人电脑需求下降，但他看到的是“这就是个人电脑领域的沃尔玛”，“市场对它的核心竞争优势——直销模式，还没有理解到位”，在被质疑1998年已经反弹，估值也高了为什么还不卖出时，他说“戴尔明年40倍，Gateway20倍，但如果戴尔的盈利能力是Gateway的5倍，它是便宜还是贵？市场喜欢用简单的估值倍数来看待问题，我们倒是乐见如此”。

不管怎么说，比尔·米勒对戴尔和美国在线等科技公司的投资，还算利用了市场逆风的窗口，只不过涨了继续拿着也没卖；到了建仓亚马逊，可就是正好赶在风口上了。这里又要提到圣塔菲研究所，比尔·米勒遇到了贝佐斯，在听完对方的描述后，他的投资模型迁移能力又展现得淋漓尽致，心想这妥妥应该按照戴尔给估值啊。他在一次价值投资者大聚会上，被指名道姓说是叛徒，终于有人站出来说句公道话，“你们好歹让他反驳下”，于是他就把自己的逻辑和盘托出，亚马逊投资逻辑应该比照房利美和戴尔。他还搬出了彼得·林奇，说后者在80年代一次会面时给他讲过房利美的投资逻辑和商业模型，同样开展银行业务，房利美不设分支机构，又有政府背书，成本要低于同行，收益就有优势。戴尔也没有实体店，从顾客收到现金后，才支付给供应商，换句话说，就是顾客和供应商一起为公司的增长提供杠杆。所以亚马逊的竞争力在于资本利用效率高。在2000年的一次聚会上，比尔·米勒干脆让大家猜，亚马逊自成立以来烧了多少现金，大家普遍猜2个亿到40亿，而正确答案是6200万。

这期间比尔·米勒的组合一大特点是高集中度，1996年3月到1998年9月，92%的收益中，两只票就贡献了81%。他自己的解释是，“你说芝加哥公牛队有5个得分点，但乔丹的状态基本决定了一切，作为队伍应该什么时候摆脱对乔丹的依赖呢？可能会是获胜带来的收益不足以支付他的薪酬吧。股票的买卖标准也是这个道理”。

2000年前后，比尔·米勒是乐观、灵活且清醒的，他说“我们要做的事情，就是找到资本回报高于投入的商业模式，本来他们应该得到合理估值，由于一些原因可能给我们带来超额收益的机会，常见的现象包括宏观经济背景出现变化，公司或者行业出现问题，业务本身还不够成熟稳定等等。每当这时，一些短期的因素会掩盖长期的发展逻辑，投资人会过于强调眼前的情况”。“说到底，我们这行，赢家是平均成本最低的人”。

通过2001年到2002年的组合，可以看出比尔·米勒嘴上说不做择时，但实际行动还是体现了分散投资的理念，卖出了大部分科技持仓，换成了医药、金融等传统价值股。

图3．比尔·米勒组合2001年度表现最好和最坏的10大股票 

接下来的故事，我们就相对熟悉了。截至2005年，连续十五年战胜指数，成为所有人眼中最伟大的现役公募基金经理……这段时间的资料其实价值可能更加在于，相对完整地梳理了个人投资理念：